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Thoma Bravo : le géant qui redessine la carte du logiciel mondial
Oubliez les levées de fonds de quelques millions dans la Silicon Valley. Chez Thoma Bravo, on joue dans la catégorie des poids lourds mondiaux. Au 1er janvier 2026, les chiffres donnent le vertige : le fonds gère 184 milliards $ d’actifs et a réalisé plus de 565 acquisitions depuis sa création (en 2003), pour une valeur transactionnelle cumulée dépassant les 285 milliards $.
Cette puissance de feu est le fruit d’une spécialisation monomaniaque : le logiciel d’entreprise. Contrairement aux fonds de Venture Capital qui diversifient leurs prises de participation, Thoma Bravo – du nom de ses deux co-fondateurs Carl Thoma et Orlando Bravo – a bâti un empire sur un constat simple : le logiciel est le business model le plus prévisible et le plus rentable de l’histoire.
La trajectoire est fulgurante : en 2016, Thoma Bravo gérait « seulement » 9 milliards $. Moins de dix ans plus tard, il affiche une multiplication par vingt de ses actifs.
En 2025, le fonds a encore frappé un grand coup en levant 34,4 milliards $ pour ses nouveaux véhicules d’investissement : Fund XVI (24,3 milliards, le plus grand fonds tech de l’histoire), Discover Fund V (8,1 milliards) et un fonds Europe inaugural de 1,8 milliard €. Tous ont dépassé leurs objectifs initiaux, prouvant que même dans un contexte de taux élevés et de difficultés généralisées de collecte dans le private equity, l’appétit des investisseurs pour la méthode Bravo reste insatiable.
Le « buy and build » : construire des forteresses par l’acquisition
La stratégie de Thoma Bravo ne s’arrête pas au rachat d’une entreprise mais repose sur le concept de « plateforme ». Le fonds identifie un leader de secteur, le rachète pour plusieurs milliards, puis s’en sert comme d’un aimant pour absorber ses concurrents plus petits. Avec plus de 40 sociétés de logiciels en portefeuille générant 30 milliards $ de revenus annuels dont 90% récurrents via le SaaS, Thoma Bravo s’est transformé en véritable « banque centrale » du logiciel B2B.
Le rythme s’est d’ailleurs intensifié : 36 acquisitions réalisées en 2024 contre 22 en 2023, et une cadence soutenue en 2025 avec des deals majeurs comme Olo (2 milliards de dollars), Dayforce (12,3 milliards) et Verint (2 milliards). Sans oublier l’acquisition spectaculaire de l’activité Digital Aviation Solutions de Boeing pour 10,55 milliards $ démontrant que le fonds joue désormais dans la même cour que les grands groupes cotés.
La cybersécurité et le SaaS en étendard
Axe central de ses investissements : la cybersécurité. L’idée est de. créer un guichet unique de la cyber capable de verrouiller un marché mondial attendu à plusieurs milliers de milliards de dollars d’ici la fin de la décennie.
Après avoir racheté Sophos pour 3,9 milliards $ en 2019, le fonds a multiplié les « add-ons » (acquisitions complémentaires) comme Barracuda Networks, SailPoint, Darktrace ou encore Proofpoint (payé 12,3 milliards en 2021). Aujourd’hui, plus de 20 plateformes de cybersécurité représentent environ 60 milliards $ de valeur d’entreprise cumulée dans son portefeuille.
L’idée : créer un guichet unique de la sécurité informatique capable de verrouiller un marché mondial attendu à plusieurs milliers de milliards de dollars d’ici la fin de la décennie.
Thoma Bravo agit avec la même frénésie pour la conquête du SaaS d’entreprise. Dans la relation client et le go-to-market, il assemble progressivement un quasi-géant caché. L’acquisition d’Anaplan (10,7 milliards), Coupa Software (8 milliards en 2022), Conga, Hyland, et plus récemment de PROS (1,4 milliard $pour ce spécialiste de la tarification dynamique) dessine une stratégie pour contrôler toute la chaîne des « revenue operations », du CPQ à la gestion des prix en passant par le contenu et la donnée client.
La « Méthode Bravo » : l’alchimie de la rentabilité opérationnelle
Ce qui distingue Thoma Bravo, c’est ce qu’il se passe après la signature du rachat. Le fonds déploie ses Operating Partners, des anciens directeurs opérationnels qui appliquent un « playbook » (manuel de gestion) ultra-standardisé. La méthode est de maximiser la génération de cash à partir de revenus récurrents, puis le recycler dans des acquisitions ciblées. Les recettes sont rodées : rationalisation des coûts, recentrage produit, hausse des prix là où l’élasticité le permet, et intégration de briques complémentaires pour densifier la plateforme.
Ellie Mae est sans doute le coup le plus fumant de l’histoire du fonds. Thoma Bravo rachète ce spécialiste des logiciels de crédit immobilier pour 3,7 milliards $. Dix-huit mois plus tard, il le revend pour 11 milliards $ à Intercontinental Exchange. Le secret : en un an et demi, les marges d’EBITDA sont passées de 18% à 60%. Une transformation chirurgicale des coûts et du modèle de vente.
Un autre cas d’école est celui de Compuware/Dynatrace. En 2014, Thoma Bravo rachète Compuware pour 2,2 milliards $, isole Dynatrace, accélère son positionnement sur le cloud puis l’introduit en Bourse avec un multiple largement supérieur à celui payé sur l’ensemble du groupe initial. L’éditeur de solutions de monitoring applicatif (APM) est entièrement reconfiguré, passant d’un modèle de vente de licences à un modèle d’abonnement (SaaS), avant d’être réintroduit avec succès au Nasdaq avec une marge opérationnelle dépassant les 30%.
Le fonds ne se contente pas de couper dans les budgets ; il force ses entreprises à adopter la « Règle des 40 » (la somme de la croissance du chiffre d’affaires (en %) et de la marge mesurée en EBITDA (en %) doit être supérieure à 40%). Pour Thoma Bravo, une entreprise IT qui ne génère pas de cash-flow massif est une erreur de casting. Et quand la discipline opérationnelle l’exige, le fonds n’hésite pas : les coupes de 40 à 50% des effectifs annoncées début 2026 dans les actifs de Boeing Digital Aviation Solutions en témoignent.
Une machine à sorties qui défie les cycles
Même avec un marché des IPO atone, Thoma Bravo continue d’encaisser. Entre 2023 et 2025, la firme a généré entre 25 et 35 milliards $ de cessions cumulées, via des ventes secondaires, des exits industriels ( comme le rachat d’Imperva par Thales) ou des introductions en Bourse sélectives.
Son bilan historique parle de lui-même : 131 acquisitions, 82 exits réalisées, dont 4 en 2024 (Greenphire, ServiceTitan, Solifi). Cette capacité à liquider ses participations avec profit dans tous les environnements de marché fait de Thoma Bravo un cas unique dans le private equity tech.
C’est même devenu un faiseur de rois, capable d’orienter à lui seul les valorisations et les consolidations dans des pans entiers de l’IT mondiale. Chaque opération de Thoma Bravo pèse sur les multiples et les attentes de rendement : les valorisations offertes, les plans de restructuration et les arbitrages entre Bourse et marché privé.
Le « Grand Bond » européen : 1,8 milliard € pour le continent
Avec le lancement d’un fonds Europe de 1,8 milliard d’euros, l’offensive s’étend au Vieux Continent, avec en ligne de mire des éditeurs allemands et français, notamment dans la conformité et la cybersécurité. C’est ainsi que Vade, le spécialiste français de la sécurité de la messagerie, est tombé dans son escarcelle via son rachat par l’allemand Hornet Security, lui même repris par Proofpoint.
Le bureau de Londres n’est plus une simple antenne, c’est devenu le poste de commandement d’une conquête méthodique qui redessine la carte de la souveraineté numérique européenne. Orlando Bravo a identifié une faille structurelle : un continent sous-numérisé par rapport aux États-Unis, mais qui regorge d’ingénieurs de talent et d’éditeurs de niche à valorisation déprimée.
Le marché européen de l’IT croît à 8,7% par an, soit trois fois plus vite que le PIB de la zone euro, créant un terreau idéal pour sa méthode. La cible : des entreprises de logiciels valorisées entre 500 millions et 2 milliards € trop grandes pour le capital-risque classique, mais trop petites pour les géants industriels.
Le cas Darktrace illustre parfaitement cette approche. En 2024, Thoma Bravo a déboursé 5,3 milliards $ pour racheter ce fleuron britannique de la cybersécurité. Objectif : appliquer le » playbook américain » en basculant 100% des revenus vers un modèle d’abonnement pur et forcer l’entrée sur le marché américain, là où les marges sont les plus élevées.
Autre exemple révélateur : EQS Group en Allemagne. Racheté pour environ 400 millions €, ce spécialiste de la conformité réglementaire et de l’ESG incarne la stratégie du fonds qui vise les logiciels que les régulateurs rendent obligatoires. En sortant EQS de la bourse de Francfort, le fonds peut désormais le fusionner avec d’autres acteurs de la RegTech (Regulatory Technology) pour bâtir un champion paneuropéen de la conformité, un marché promis à une croissance exponentielle avec le durcissement des normes européennes.
En France, la sonnette d’alarme du CESIN
La puissance de Thoma Bravo n’est pas passée inaperçue en Europe. En juillet 2024, le CESIN (Club des Experts de la Sécurité de l’Information et du Numérique), qui regroupe plus d’un millier de CISO français, a publiquement tiré la sonnette d’alarme.
Pour Alain Bouillé, son délégué général, outre les inquiétudes sur la méthode, l’aspect le plus sensible concerne les données. Ces solutions de cybersécurité sont par nature extrêmement intrusives : elles collectent et analysent les flux réseau, les emails, les données applicatives. Une concentration de cette ampleur entre les mains d’un fonds américain pose la question de la souveraineté numérique.
Outre-Atlantique, les critiques se multiplient également. Le Department of Justice américain a ouvert plusieurs enquêtes approfondies sur les acquisitions du fonds, notamment sur le rachat de ForgeRock en 2022. Les régulateurs antitrust craignaient qu’en combinant ForgeRock avec Ping Identity, déjà dans le portefeuille de Thoma Bravo, le fonds ne contrôle une part excessive du marché stratégique de la gestion d’identités.
L’affaire a même poussé plusieurs directeurs de Thoma Bravo à démissionner de conseils d’administration pour éviter une violation du Clayton Act, qui interdit les administrateurs communs entre entreprises concurrentes. En 2022, l’éditeur britannique Mimecast a refusé une offre de Thoma Bravo pourtant supérieure de 16% à celle d’un concurrent, estimant que la fusion avec Proofpoint créerait une position dominante de plus de 50% sur le marché de la sécurité email, avec un risque réglementaire trop élevé.
Le « Frankenstein » de la cyber
Dans l’industrie IT elle-même, les avertissements se font entendre. Nir Zuk, fondateur de Palo Alto Networks, a qualifié la stratégie de Thoma Bravo de construction d’un monstre de Frankenstein dans la cybersécurité. Avec un portefeuille représentant environ 58 milliards de dollars de valeur d’entreprise, 6,5 milliards de revenus annuels et 19 000 employés le fonds pourrait du jour au lendemain créer un géant capable de concurrencer les trois leaders historiques du marché (Cisco, Check Point et Palo Alto Networks).
Mais c’est peut-être l’affaire RealPage qui cristallise le plus les critiques. Cette entreprise de gestion locative, rachetée par Thoma Bravo en 2021, fait face à plus de 30 class actions et à des poursuites du Department of Justice et de huit États pour pratiques anticoncurrentielles. Son algorithme de tarification est accusé de permettre aux propriétaires de coordonner leurs prix et d’éviter la concurrence, contribuant à l’inflation des loyers. San Francisco, Minneapolis, San Diego et Philadelphie ont même banni l’utilisation du logiciel sur leur territoire.
Matt Stoller, auteur de « Goliath: The 100-Year War Between Monopoly Power and Democracy« , résume la critique dans une formule cinglante : Thoma Bravo augmente les prix et réduit la qualité, mais personne n’écoute les responsables IT qui lancent des alertes sur les risques et la dégradation des logiciels. Le scandale SolarWinds en 2020, où une faille de sécurité massive a permis à des hackers russes d’infiltrer des agences gouvernementales américaines, a ravivé ces inquiétudes. SolarWinds, propriété de Thoma Bravo, aurait sous-investi dans la sécurité pour maximiser ses marges.
Orlando Bravo à Davos : « L’IA est une opportunité, pas une menace »
Pas de quoi ébranler la confiance d’Orlando Bravo dans. son modèle. Lors du Forum économique mondial de Davos, il a expliqué au Financial Times que la récente correction des valorisations des éditeurs de logiciels, provoquée par les peurs autour de l’intelligence artificielle, créait une opportunité d’achat massive.
Sa thèse : les investisseurs surréagissent en imaginant que les grandes entreprises vont remplacer leurs logiciels traditionnels par des outils IA maison. Selon lui, c’est méconnaître la nature même de la valeur du logiciel. Ce qui compte, ce n’est pas le code ou la technologie, c’est la connaissance profonde des métiers. La plupart des éditeurs de logiciels maîtrisent un secteur vertical, un processus ou une fonction si spécifique qu’il n’existe que trois à cinq entreprises au monde capables de le faire, et environ vingt individus qui le comprennent vraiment. Cette expertise irremplaçable constitue la véritable franchise, la valeur réelle que l’IA ne peut pas répliquer.
Une vision qui contraste frontalement avec celle d’autres géants du private equity. Apollo Global a réduit son exposition aux éditeurs de logiciels et a même parié à la baisse sur certaines de leurs dettes par crainte de l’IA. Jonathan Gray, président de Blackstone, a fait de l’évaluation des risques liés à l’IA la priorité absolue du groupe pour les nouveaux investissements.
L’optimisme d’Orlando Bravo n’est pas nouveau. En 2021, alors que les valorisations tech atteignaient des sommets, il déclarait qu’il serait presque irresponsable de se retenir d’investir par peur des prix élevés, ironisant sur ceux qui attendent que le marché devienne bon marché. Quelques mois plus tard, la remontée brutale des taux de la Fed faisait s’effondrer les valorisations tech. Cette année-là, Thoma Bravo avait réalisé une vague de rachats à des multiples que beaucoup de financiers jugent aujourd’hui trop élevés.
L’acquisition de Medallia pour 6,4 milliards $ en est l’illustration : l’opération a depuis tourné au vinaigre, en partie à cause de problèmes liés… à l’IA. Un rappel que même la machine Thoma Bravo n’est pas infaillible.
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